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携程正不动声色走进摇风雨前夕。

2月26日，携程公布2025年第四季度及全年未经审计财务功绩，足以让系数互联网行业藏匿。

2025年全年，携程实现营业收入624亿元，同比增长17%，增速是同期国内旅游阔绰合座增速的近两倍（文旅部公布行业增速为9.2%）；

归母净利润达332.94亿元，同比暴涨94.74%，创下公司设置以来的最高盈利记录，归母净利润率糟塌50%，与贵州茅台不相荆棘。

与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程秘书，自2026年2月25日起，都集独创东说念主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位都集独创东说念主季琦辞任公司董事职务。公密告布当日，携程港股盘中最大跌幅超4%。

一边是节节登攀的财报功绩、并排茅台的超高净利率；一边是独创团队中枢元老集体离场、反把持监管利剑高悬——这份名义愉快的财报，究竟是黄金时间的延续，仍是行业变局前终末的“荣光”？

携程“金玉其外”

事实上，穿透财报亮眼数据的情状，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。

财报炫夸，2025年携程332.94亿元归母净利润中，“其他收入”达213.21亿元，同比飙涨860%；其中，仅出售印度OTA平台MakeMyTrip部分股权就入账170亿元，而2024年全年“其他收入”仅为22亿元。

这意味着，2025年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性钞票治理带来的账面郁勃。

剔除全年199亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的的确盈利水平明晰显露：

2025年沟通利润仅134亿元，比2024年的160亿元还要少16.1%；

营业利润157.73亿元，同比增长11.26%，低于17%的营收增速；

经调养EBITDA利润率，也从2024年的32%下滑至30%。

由此可见，商场大多被携程飙升860%的投资利得、并排茅台的账面净利率眩惑，却忽略了其中枢主业盈利材干连续下滑的内容。

夙昔一年，携程四大中枢业务板块，已堕入“一拖三”的结构性失衡困局。

第一大板块住宿预订，2025年营收261亿元，同比增长21%，占总营收的42%，是唯独跑赢合座营收增速的业务；

第二大板块交通票务，2025年营收225亿元，同比增长11%，低于合座营收增速，营收占比从2024年的38%放松至36%，流量进口价值连续弱化；

第三大板块旅游度假，2025年营收47亿元，同比仅增长8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅管制，2025年营收28亿元，同比增长13%。

合座来看，住宿+交通两大中枢业务为携程孝顺了78%的营收，却唯有住宿业务保持稳当增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘连续疲软；旅游度假、商旅管制两伟业务系数营收占比仅12%，体量过小，对合座增长的拉动作用特出有限，携程的业务结构自如掉入“单腿步碾儿”的困局。

值得可贵的是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在连续攀升，进一步挤压主业利润空间。

财报炫夸，2025年携程营业成本121.22亿元，同比增长21%，营业成本率从2024年的18.7%升至19.4%；同期销售及营销用度149.04亿元，百家乐官网同比增长25%，居品研发用度151.36亿元，同比增长15%。

三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均显赫高于17%的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性高潮，已成为负担主业盈利的中枢要素。

面对主业增长的疲软，携程管制层试图用公共化、AI转换、入境游三大叙事对冲商场恐忧。但从试验阐述来看，这些被委用厚望的“第二增长弧线”，要么高度依赖政策红利，要么短期难以罢了交易价值，根底无法撑起携程的下一个十年。

先说公共化与入境游业务：2025年携程海外平台业务收入同比增长35%，占总营收的比重提高至40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛说念，携程的先发上风将被快速稀释。

再说梁建章反复强调的AI转换：OTA的中枢交易价值，来自搜索比价与往来撮合的流量进口地位，而AI大模子可平直为用户完周到经过行程意见、比价决议与预订动作，用户无需再跳转至OTA平台。这意味着，携程将濒临沦为AI用具底层供应链、失去行业流量主导权的风险。

更况兼，携程2025年销售及营销用度大增25%，内容是应酬抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的搬动，正迫使携程的获客成本干涉连续攀升的通说念。

除此以外，携程布局的商旅管制、银发经济、文娱+旅游等转换业务，虽在2025年实现小幅增长，但多数基数过低，对集团合座增长的孝顺度有限，无法成为新增长引擎。

一场应激式“换血”

携程能恒久督察“躺赚”的底气，中枢来自终年矫健在80%以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除平直营业成本，快乐飞艇未剔除销售、研发等期间用度，与EBITDA利润率、净利润率统计口径存在内容各异）。

这一毛利率水平，不仅碾压产业上游的旅馆与航司——国内头部旅馆集团毛利率多数在40%荆棘，航司毛利率大多耽搁在20%以下，以至跨越了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。

然则，如斯高的毛利率，并非来自居品与就业的中枢壁垒，而是其商场主宰地位赋予的行业言语权。

事实上，经过二十余年的成本并购与行业整合，携程在国内OTA行业的商场主宰地位已是不争的事实。据头部券商与行业商议机构测算，末端2024年底，携程在国内OTA行业的GMV市占率约56%；若类似其参股的同程旅行，“携程系”合座商场份额高达70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星旅馆线上预订商场，携程的市占率更是跨越80%，领有近乎完全的主宰地位。

抽象中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务抽象基础佣金率为8%-10%。以中小旅馆、民宿40%的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就平直拿走了商户近四分之一的毛利；若再类似平台竞价排行、流量扩充、告白投放等升值就业用度，商户扣除房租、东说念主力等刚性成本后，以至会出现沟通性损失——旅馆完全等于在给平台打工。

这也就不难理会，行业内“苦携程久矣”的呼声为何连续飞腾。

一组数据更能直不雅体现行业利润的顶点分化：2025年前三季度，携程实现归母净利润290.13亿元，同期A股旅馆、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总数仅为190亿元，携程一家的净利润，是三大板块总数的1.52倍。

“携程吃肉，系数行业喝汤”恰是当下中国旅游行业最的确的形势写真。

恰是这种商场主宰地位，让携程掌执了产业荆棘游的律例主导权，养殖出一系列涉嫌把持的交易活动。其中，最受行业诟病的，等于携程针对旅馆、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分级招引轨制——该轨制于2015年在原有金牌、银牌体系基础上新增“特牌”品级，变成了“特牌＞金牌＞无牌”的流量优先级排序，平直决定商家在平台的曝光权重、订单改变与招引职权。

按照平台律例，旅馆若念念在携程展示“特牌”艳丽，不仅要提供足量保留房（数目不低于旅馆总房量的15%），还需与携程订立总经销招引条约，接纳12%-15%的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若念念获取“金牌”艳丽，除提供对应数目的保留房、接纳10%-12%的佣金比例外，还需书面承诺携程平台售价不高于其他任何渠说念，保障平台的完全价钱上风。

这套分级轨制，一度成为携程巩固房源壁垒、戒指竞争敌手的中枢刀兵——即便其他平台领有流量与补贴上风，衰退中枢房源供给，也无法对携程变成实质性冲击。

除此以外，携程交易款式中还有多个备受阔绰者与监管存眷的争议点，包括：基于用户画像的大数据杀熟、12306抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值就业与保障居品等，联系投诉在黑猫投诉等平台终年居高不下。

也正因如斯，2025年携程先后被郑州、贵州等多地商场监管部门约谈，中枢问题直指其期骗期间技能对平台商家实施区别理戒指、“二选一”、强制最廉价等涉嫌非法的活动。

1月5日，携程下线了用户端前台的“特牌”“金牌”视觉艳丽，但后台的分级招引律例、流量分派逻辑，与商家端未到期的合同仍泛泛履行；一周后的1月14日，国度商场监督管制总局庄重发布公告，依据《中华东说念主民共和国反把持法》，对携程集团涉嫌滥用商场主宰地位实施把持活动立案探问。

这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反把持探问下的连锁动作。

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范敏看成携程都集独创东说念主，恒久主导公司中枢运营，一手搭建了携程的圭表化就业体系与业务运营律例；季琦看成华住集团独创东说念主兼董事长，其执掌的华住集团与携程旅馆预订业务存在恒久深度的战术绑定与供应链招引，两家公司还存在自然的竞合关系与潜在利益关联。

有鉴于此，在反把持探问的明锐窗口期，两位独创元老离任，不甩掉是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清抑止。

与独创团队离场同步鼓动的，是携程董事会的全面“换血”。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任安定董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次调养后，携程董事会8个席位中，安定董事达到5名，履行董事仅余3名，安定董事庄重实现过半，其在董事会中的言语权与监督职能被提高至前所未有的高度。

查阅两位新任独董的公开资格，携程这次的选东说念主逻辑耐东说念主寻味：

吴亦泓现任MakeMyTrip安定董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的安定非履行董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深造就；

萧杨领有多年钞票管制与投资分析从业经历，曾任职于吉祥钞票管制、PrincipalGlobalInvestors等头部机构，耀眼公共成本商场运作与风险管控体系。两东说念主均是财务合规、公司治理与风控界限的资深各人。

由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控配景的安定董事，中枢是应酬监管压力，向监管层开释积极鼓动合规整改的信号——在港股上市公司治理律例中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反把持探问进度中争取更多主动权。

不外，成本商场早已用脚投票。2026年1月反把持立案公密告布前后，携程港股股价从阶段高点613港元/股，至2月财报发布当日跌至400港元/股掌握，区间累计跌幅约34.7%，总市值挥发超1400亿港元。

回望夙昔20年，携程通过控股去哪儿网、战术入股同程旅行、艺龙网等一系列成本并购与行业整合，一步步坐稳了国内OTA行业的头把交椅。

如今，携程头上高悬反把持监管的利剑，身前是旅馆商家、民宿协会、产业链供应商的都集声讨，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时分再行扫视我方在产业链中的定位与中枢价值了。

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