界面新闻记者 | 袁颖琪

手脚登陆科创板的“A股电商SaaS第一股”，光云科技（688365.SH）曾承载着成本市集对电商SaaS赛说念的无尽期待。可是，自2020年上市以来，这家明星企业却聚会多年深陷“营收停滞、利润亏蚀”的泥潭，褪去光鲜的SaaS外套，其财报深处暗藏的结构性矛盾、令东说念主蒙胧的成本运作，正徐徐浮出水面，激励市集对其营业模式本体与公司责罚材干的质疑。

透过对光云科技连年财务数据的拆解，并联贯令东说念主蒙胧的成本运作，界面新闻试图揭示这家公司在SaaS外套之下，暗藏的财务危机与公司责罚疑团。

SaaS“蓄池塘”失灵，预收款与营收以火去蛾中

在成本市集的默契中，SaaS（软件即管事）模式中枢魔力在于“详情味”——预收账款（协议欠债）如同畴昔收入的“蓄池塘”，客户提前付费锁定管事，表面上应与营收罢了同步增长；同期，现款流先于利润证据，彰显企业健康的自我造血材干。但光云科技连年来的财务推崇，却背离了这一底层营业逻辑。

财报及事迹快报数据炫耀，光云科技的营收增长在2021年涉及天花板后便堕入停滞：2021年营收5.45亿元，2022年至2024年聚会三年踌躇不前，即便2025年营收同比增长18.33%至5.65亿元，也仅拼凑突出四年前的水平，增长乏力态势突显。

与之变成澄莹对比的是，手脚畴昔收入风向标的协议欠债，却走出了一条统统孤独的增长弧线。数据炫耀，光云科技协议欠债从2021年的1.31亿元增长至2025年三季度的2.26亿元，累计增幅高达72%；尤其在2023年、2024年营收停滞的两年间，协议欠债增速仍鉴识达到16.8%和20.3%，呈现“蓄池塘水位暴涨、下贱出水口干涸”的诡异局面。

“这是典型的SaaS模式数据悖论。”追踪SaaS领域的财务分析师卢旭明在接收界面新闻记者采访时暗示，平素情况下，协议欠债与营收的增速应基本匹配，即便存在短期偏差，也不会出现如斯恒久、大幅的背离。“蓄池塘里的水越来越多，却流不到营收的‘田庐’，要么是水的质料有问题，要么是出水口被东说念主为堵塞了。”

横向对比同业业头部企业，光云科技的相配更为杰出。国内ERP龙头用友收罗，“协议欠债/营收”比率从2021年的0.23和善提高至2024年的0.31，呈现牢固增长态势；金山办公凭借WPS的强用户粘性，该比率恒久露出在0.42傍边的高位，相宜其居品壁垒与市时势位。

反不雅光云科技，这一比率从2021年的0.24（与用友捏平），到2022年的0.28，再到2024年的0.4，三年间升至与金山办公并排的水平。“光云科技与金山办公的居品壁垒、用户粘性根底不在一个量级，金山办公的订阅用户基数、续费率是光云难以企及的，这种比率的突兀攀升，不得不让东说念主怀疑背后有相配销售策略守旧。”卢旭明称。

他进一步分析，SaaS企业的协议欠债需联贯现款收款质料、续费率概述判断，不可孤独看待。“营收增长乏力但预收款激增，平庸惟一两种可能：一是强制要求客户延长预支周期，比如从年付改为两年付、三年付，东说念主为增多短期预收款；二是通过大幅扣头、返现等激进技能，招引客户提前付款，本体上是‘寅吃卯粮’。”

更值得警惕的是，预收款的激增并未改善光云科技的利润与现款流景况。数据炫耀，2021年至2025年，公司归母净利润累计亏蚀达3.65亿元，且未呈现露出的亏蚀收窄趋势；现款流方面，2021年、2022年聚会两年筹划行为现款流净流出，与SaaS订阅模式“前置现款流”的中枢特征严重不符，即便2023年后筹划性现款流转正，现款流净增多额仍呈大幅流出状态，投资行为现款流终年“失血”，全靠筹资行为“输血”保管启动。

“这本体上是‘用新钱补旧窟’的轮回。”卢旭明暗示，若预收款对应的践约成本过高，或客户签约后因居品体验欠安、管事不到位快速流失，这些协议欠债就无法报复为高质料营收和利润，反而会成为畴昔事迹的“埋雷”。“投资者确凿该温雅的是，这2.26亿元协议欠债中，有几许是确凿、可捏续的订阅需求，又有几许是靠扣头、长周期预支‘充数’的伪善茁壮？”

增长幻象：大客户计谋下的“财务悖论”

为冲突营收增长瓶颈，光云科技连年来纵容鼓动大客户计谋，推出快麦ERP、深绘好意思工机器东说念主等居品，试图通过管事头部商家罢了解围。但界面新闻记者梳首肯报发现，这一计谋不仅未达预期，反而催生了一系列首尾乖互的财务感奋，确凿奏效备受质疑。

表率的SaaS订阅收入，因客户按月、按年捏续付费，应呈现线性牢固的增长特征，但光云科技的季度营收却呈现“过山车”式波动。2025年第二季度，公司单季营收同比增长28.42%，但紧接着的第三季度营收便下滑3.3%。这种大幅波动并非个例，在2022年至2024年间屡次演出，更接近神志制公司依赖单笔大额订单证据收入的特征，与SaaS模式的中枢属性违反。

现款流的时代分散则更值得温雅。2021年至2023年，光云科技前三季度筹划行为现款流捏续净流出，但王人在第四季度单季罢了大额净流入，旋转乾坤。以2023年为例，公司前三季度筹划行为现款流净流出0.13亿元，第四季度单季净流入0.37亿元，全年完机动流入0.24亿元。

注册司帐师王慧在接收界面新闻采访时暗示，“SaaS企业的现款流应相对平衡，若出现昭着的季度围聚流入，很难开脱年底冲量、好意思化报表的嫌疑。比如对特定大客户赐与大幅扣头，招引其年底围聚付款；或是通过延长管事证据周期，将本该属于次年的收入提前锁定，东说念主为优化昔日现款流。”

对此，光云科技在事迹诠释会上曾明确暗示，“公司营收分散较为露出，不存在昭着的季节性成分”，但财务数据呈现的脉冲式波动，与这一表态变成澄莹反差。王慧进一步指出，快乐飞艇app“若恒久依赖年底围聚证据收入，不仅会导致营收质料下跌，还可能激励后续季度的营收断层，加重事迹波动。”

若是说季度波动还能以神志节律为由拼凑解说，那么应收账款的捏续攀升，则披露了光云科技脱离SaaS模式本体的近况。数据炫耀，2025年前三季度，公司应收账款同比增长23.5%，远高于同期14.87%的营收增速；应收账款盘活天数从2021年的31天，攀升至2025年三季度的45.8天。Wind数据炫耀，胁制2025年三季度，光云科技应收账款占流动钞票比例已达17.9%。

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“SaaS模式的中枢上风即是‘预支’，客户先付费、后使用，表面上应收账款应少量，钞票结构极为健康。”王慧暗示，应收账款增速捏续高于营收增速，是SaaS企业的危急信号，“这诠释光云科技在濒临议价材干较强的大客户时，被动接收长账期，致使可能通过‘展期付款+对赌返现’等形态促成交游，本体上是用信用延迟调换收入增长，增长质料堪忧。”

王慧对界面新闻记者强调，一朝经济环境变化、客户筹划承压，这些应收账款可能飞快报复为坏账，“光云科技本就捏续亏蚀，利润端极为脆弱，若出现大额坏账计提，将进一步加重亏蚀，致使影响企业捏续运营。”

光云科技更令东说念主蒙胧的是毛利率的“逆助长”。一样聚焦大客户的用友收罗，因大型国央企业务场景复杂、定制化需求高、神志周期长，毛利率逐年走低，从2021年的61%下滑至2025年前三季度的46%；而光云科技在大客户收入占比捏续提高的配景下，全体毛利率反而逆势飞腾至70%以上，与行业逻辑不符。

“这背后是成本的‘隐性报复’。”电商SaaS行业从业者李然对界面新闻暗示，光云科技的大商家SaaS业务，偏重线下营销履行，前期需要插足无数渠说念修复成本、营销用度和定制化实施成本，“这些精湛的获客与践约成本，并未计入毛利率核算，而是荫藏在销售用度和管制用度中，导致毛利率虚高。”

财报数据也印证了这一不雅点：光云科技销售用度/营业收入比值捏续攀升，从2021年的32.18%增长至2025年的36.19%，捏续高于同业业平均水平。“毛利率看似光鲜，但被不休高企的销售用度吞吃，本体上是‘赔本赚吆喝’，大客户计谋不仅莫得成为破局之说念，反而可能加重企业的财务职责。”李然补充说念。

成本运作迷踪：高溢价收购与利益运送疑团

主业捏续亏蚀、筹划现款流承压之际，光云科技在成本市集的动作却相配高调，其手法之激进、风控之缺失，令市集规避。

最引东说念主争议的是两起高溢价收购案。2025年3月，光云科技晓喻以2亿元现款，收购逸淘（山东）投资管制有限公司100%股权。公开信息炫耀，标的公司统统者权柄账面值仅170.74万元，评估值却高达2.03亿元，升值率903.89%，按其营收规模估算，PS估值突出10倍，远超行业平均水平。

“如斯离谱的升值率，却莫得诞生任何事迹对赌条件，这在上市公司收购中极为暴戾。”恒久温雅SaaS领域的投资东说念主意磊在接收界面新闻采访时暗示，平素情况下，高溢价收购势必追随严格的事迹承诺，以此保险上市公司及中小股东利益。

界面新闻记者查询公密告现，逸淘投资中枢钞票是其捏有的部分电商管事规划股权，并无杰出的本领上风或市集份额，其营收规模与盈利材干也无法守旧2亿元的估值。“即便接洽到电商管事赛说念的成长性，这种升值率也超出了合理范围，莫得事迹对赌的高溢价收购，本体上是用上市公司的资金，为标的方套现。”张磊称。

这并非孤例。2022年，光云科技曾以1.2亿元现款收购聚会亏蚀的深绘科技100%股权，一样未诞生任何事迹承诺。深绘科技2020年、2021年鉴识亏蚀487万元、623万元，胁制收购时，其统统者权柄仅为-135万元，属于资不抵债状态。

光云科技在召募资金使用上的温和性，进一步加重了市集担忧。

2023年，光云科技认购“中融-圆融1号”等信赖居品系数9000万元，随后居品过时无法兑付。公司在2023年齿迹中一次性计提6494.89万元公允价值变动损失。彼时是光云科技上市后亏蚀的第三年。

“天然公司强调购买信赖使用的是自有闲置资金，而非召募资金，但联贯其此前的承诺，不难发现其中的弱点。”王慧对界面新闻记者暗示，光云科技曾明确承诺，闲置召募资金仅用于购买保本型居品，但在现实操作中，公司屡次用召募资金临时补充流动性，无法统统摒除自有资金与召募资金混同使用的嫌疑，“即便如实是自有资金，在主业捏续亏蚀、需要资金插足研发和业务拓展的情况下，将大额资金插足非保本信赖，也反应出公司资金管制材干薄弱、投资有打算璷黫。”

一边是信赖首肯踩雷，一边是募投神志驴年马月。

光云科技2020年上市时的募投神志历经4年仍未完工。2023年的定增神志“数字化商品全生命周期责罚平台”筹划插足1.445亿元，胁制2025年9月30日插足9916.10万元，插足程度68.62%，神志达到预定可使用状态日历已从2025年12月展期至2026年12月。

关于神志展期，光云科技给出的意义是“联贯研发进展及筹划情况，在资金支拨的有打算和实施上愈加严慎”。但这一解说难以服众。“一边是募投神志恒久停滞、插足镇定，一边是频频用闲置资金购买高风险信赖、进行高溢价收购，这诠释公司根底不毛灵验的投资场地，当初的募投神志大约仅仅圈钱的幌子。”张磊暗示。

针对财务疑窦、成本运作合感性等问题，界面新闻记者屡次规划光云科技证券部，胁制发稿未获回话。这家“A股电商SaaS第一股”，能否开脱财务逆境、总结SaaS本业？

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